1、后疫情時(shí)代化工板塊盈利迅速修復(fù)，化工周期延續(xù)高景氣

 

終端需求邊際繼續(xù)改善，“低業(yè)績(jī)+低價(jià)格+低估值”狀態(tài)已過(guò)，化工周期東風(fēng)已 起。回顧 2020 年初以來(lái)化工股的表現(xiàn)，在年初疫情蔓延和油價(jià)大幅下跌的雙重打擊 下，化工板塊在 2020 年 Q1-Q2 遭受重創(chuàng)，整體板塊呈現(xiàn)出“低業(yè)績(jī)+低價(jià)格+低估 值”的“三低”態(tài)勢(shì)。從全年的維度看，我們認(rèn)為 2020 全年化工板塊的業(yè)績(jī)將呈現(xiàn) 出“前低后高”的態(tài)勢(shì)，在 2020Q1-Q2 化工板塊的“三低”狀態(tài)期間，化工各子行 業(yè)龍頭已經(jīng)迎來(lái)了投資機(jī)會(huì)。

 

為觀察下游需求復(fù)蘇進(jìn)度，2020 年 5 月初起，我們通 過(guò)緊密跟蹤，率先觀察到化纖、塑料、氟化工、農(nóng)化、地產(chǎn)后周期品種等化工產(chǎn)業(yè) 鏈內(nèi)需回暖，并堅(jiān)定看好“全球經(jīng)濟(jì)終將恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行”。

 

2020 年 Q2 以來(lái)，為實(shí) 現(xiàn)“戰(zhàn)疫情、穩(wěn)增長(zhǎng)”的雙重目標(biāo)，我國(guó)積極擴(kuò)大內(nèi)需、釋放消費(fèi)潛力、加大基建投 資、提振市場(chǎng)活力。自 7 月以來(lái)，國(guó)內(nèi)終端需求邊際改善、經(jīng)濟(jì)大幅復(fù)蘇、流動(dòng)性 邊際收緊，且國(guó)內(nèi)疫情的控制比海外更好，我國(guó) A 股市場(chǎng)風(fēng)格已顯著切換至“順周 期”資產(chǎn)，而且正在隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的深化而逐步推進(jìn)。

 

目前，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇、化工龍頭業(yè)績(jī)持續(xù)改善，前期化工板塊的“三低”狀態(tài)已大幅修復(fù)，化工周期 東風(fēng)已起：

1）被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存+產(chǎn)能釋放周期的雙重壓力下，中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（CCPI） 自 2018 年 8 月以來(lái)持續(xù)下跌；受疫情+低油價(jià)的催化，2020 年來(lái) CCPI 加速下行， 于 4 月 2 日跌至歷史底部位置 3,154 點(diǎn)。目前 CCPI 指數(shù)已從底部的 3,154 點(diǎn)反彈至 今的約 4,280 點(diǎn)；

 

2）剔除中國(guó)石化和中國(guó)石油，化工板塊 Q3 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 26%， 我國(guó)化工上市公司業(yè)績(jī)已于 2020 年 Q1 探底，Q2 收入環(huán)比小幅下降而凈利潤(rùn)扭虧為 盈，Q3 凈利潤(rùn)則大幅復(fù)蘇；

 

3）化工行業(yè)整體 PE 已由底部的 14.12 反彈至 30.20 倍、 PB 已由底部的 1.49 反彈至 2.50 倍。隨著國(guó)際油價(jià)反彈，化工景氣指數(shù)已大幅提升。

 

 

我國(guó)化工企業(yè)迎歷史性發(fā)展機(jī)遇：中國(guó)化工龍頭全球市占率加速提升，海外化 工終端需求將繼續(xù)邊際改善。供給端，根據(jù) UNSD 數(shù)據(jù)，2010 年-2018 年，中國(guó)制造業(yè)工業(yè)增加值占全球的 比重由 18.30%提升至 28.4%，比重仍在提升中，我國(guó)承接著全球化工產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移發(fā) 展，在各子行業(yè)都呈現(xiàn)了全面趕超的態(tài)勢(shì)。

 

2020 年以來(lái)，在全球疫情迅猛蔓延導(dǎo)致 境外需求放緩、世界經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑、主要經(jīng)濟(jì)體普遍低迷、國(guó)際油價(jià)大幅波動(dòng) 并維持低位、北美颶風(fēng)天氣持續(xù)的背景下，國(guó)外石油及化工企業(yè)的銷售、盈利能力、 擴(kuò)張能力更是遭受重創(chuàng)，大量歐美煉油廠正面臨著永久關(guān)閉的風(fēng)險(xiǎn)。然而，在后疫 情時(shí)代，憑借全產(chǎn)業(yè)鏈、高效的產(chǎn)業(yè)組織協(xié)同能力、強(qiáng)大的生產(chǎn)供應(yīng)能力，我國(guó)化 工企業(yè)在穩(wěn)步復(fù)工復(fù)產(chǎn)的基礎(chǔ)上，已向全球源源不斷地輸出衛(wèi)生防疫物資。

2020 年 以來(lái)，在世界宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、油價(jià)劇烈波動(dòng)下，我國(guó)化工企業(yè)均已體現(xiàn)出顯著、 持續(xù)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。同時(shí)，得益于靠近快速增長(zhǎng)的需求中心，塑料和燃料需求給亞 洲煉油廠帶來(lái)了新的增長(zhǎng)動(dòng)能，中國(guó)煉油、煉化廠正在加速崛起。我們看好全球化 工廠的結(jié)構(gòu)性調(diào)整將加速，歐美年限長(zhǎng)、單體小、競(jìng)爭(zhēng)力差的化工裝置將加速淘汰， 國(guó)內(nèi)化工龍頭“全球化再布局”開(kāi)啟快進(jìn)鍵。

 

疫情以來(lái)，海外供給遭遇較大沖擊， 我們預(yù)計(jì) 2021 年海外供給或仍將無(wú)法全面恢復(fù)。目前，紡服訂單、有機(jī)硅訂單內(nèi)流 已經(jīng)開(kāi)始印證“海外供給受擾”邏輯，未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的中國(guó)化工行業(yè)將充分受 益于全球需求復(fù)蘇。中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展動(dòng)力足已成全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“引擎”，我們堅(jiān) 定看好，疫情或?qū)⒅厮苋蚧す┙o格局，中國(guó)化工全球市占率將加速提升，中國(guó) 化工龍頭迎歷史性發(fā)展機(jī)遇：在中國(guó)化工品產(chǎn)能逐漸提升、成本不斷降低和品質(zhì)不 斷提高的情況下，全球化工品產(chǎn)能將持續(xù)向中國(guó)集中。

 

需求端，目前，全球正采取多種防控措施應(yīng)對(duì)疫情，世界經(jīng)濟(jì)正在步入疫情后 的復(fù)蘇：美國(guó)房地產(chǎn)復(fù)蘇、刺激法案落地和企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存正在進(jìn)入運(yùn)行軌道；疫苗研 發(fā)捷報(bào)頻傳提振市場(chǎng)信心，海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化，而經(jīng)濟(jì)恢復(fù)中供給恢復(fù)往 往慢于需求，全球再通脹交易正在出現(xiàn)，我們堅(jiān)定看好當(dāng)下全球風(fēng)格切換的共振正 在開(kāi)啟。隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性進(jìn)一步提升，我們看好海外化工終端需求也將繼續(xù)邊 際改善，全球順周期資產(chǎn)將繼續(xù)迎來(lái)“估值修復(fù)”與“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”。市場(chǎng)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)有所變化，展望 2021 年，我們更看重個(gè)股的絕對(duì)估值的安全性和業(yè)績(jī)改 善的確定性，堅(jiān)定看好順周期、漲價(jià)、低庫(kù)存品種及子行業(yè)龍頭。我們建議繼續(xù)關(guān) 注海內(nèi)外需求邊際繼續(xù)改善、行業(yè)向龍頭集中且集中度提升、現(xiàn)金流量健康、估值 較低的化工子行業(yè)龍頭：聚氨酯、煤化工、氟化工、氨綸、粘膠、維生素、農(nóng)藥行 業(yè)等。

 

2、海外需求終將重走中國(guó)復(fù)蘇之路，國(guó)內(nèi)外需求復(fù)蘇將帶動(dòng)化工行業(yè)全面高景氣

 

2.1、 以史為鑒，我們認(rèn)為當(dāng)前海外疫情發(fā)展情況類似于 2020 年 2 月份的 中國(guó)

 

2020 年 2 月，我國(guó)采取嚴(yán)密防控疫情措施，最終有效的控制疫情擴(kuò)散，經(jīng)濟(jì)相 應(yīng)的快速?gòu)?fù)蘇，如今部分海外國(guó)家采取“封國(guó)”等舉措來(lái)控制疫情的進(jìn)一步惡化。

 

當(dāng)前全球新冠疫情仍較為嚴(yán)重，根據(jù)中國(guó)疾病預(yù)防控制中心數(shù)據(jù)，截至 2020 年 11 月 19 日，全球確診新冠肺炎患者 5,532.69 萬(wàn)人，死亡 133.37 萬(wàn)人。2020 年 11 月， 歐洲疫情二次反復(fù)，多國(guó)封城、加強(qiáng)防疫措施。根據(jù)騰訊網(wǎng)報(bào)道，10 月 28 日，因疫 情加劇，法國(guó)總統(tǒng)宣布全境禁足，并再次封國(guó)。德國(guó)幾乎在同一時(shí)間也宣布，11 月 2 日起全國(guó)封城一個(gè)月。10 月 30 日，比利時(shí)也宣布“封國(guó)”。比利時(shí)總理德克魯 （Alexander De Croo）宣布，從 11 月 2 日開(kāi)始至 12 月 13 日止，實(shí)施全國(guó)性的加強(qiáng) 封鎖措施，維持宵禁。10 月 31 日晚，英國(guó)首相鮑里斯·約翰遜宣布從 11 月 5 日起 英國(guó)英格蘭地區(qū)開(kāi)始實(shí)施第二次全面封鎖，直至 12 月 2 日結(jié)束。部分國(guó)家采取較為 嚴(yán)格的“封國(guó)”舉措，疫情使人們減少出行、消費(fèi)，海外大部分產(chǎn)品需求受到較大 抑制。

 

2020 年 2 月，中國(guó)大部分地區(qū)物流受阻，如今部分海外國(guó)家物流亦不通暢。根 據(jù)隆眾資訊，目前部分國(guó)家、地區(qū)受疫情影響清關(guān)效率降低，港口壓港嚴(yán)重，集裝 箱往返周期拉長(zhǎng)。從海外自中國(guó)的進(jìn)口貨物減少，導(dǎo)致國(guó)外到中國(guó)的集裝箱減少， 配貨成本增加。受疫情影響，部分國(guó)家、地區(qū)對(duì)到港的集裝箱集中消毒及適度隔離 也加劇了箱子的短缺。海外運(yùn)輸受阻，海運(yùn)價(jià)格大幅上漲。根據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，2020 年 8-9 月份，中國(guó)到巴基斯坦卡拉奇港的小柜報(bào)價(jià)在 700-800 美金/柜，11 月中旬報(bào) 價(jià)大幅上漲至 3,600 美金/柜左右。9 月下旬中國(guó)到孟加拉大柜報(bào)價(jià) 1,100-1,250 美金/ 柜，11 月中旬報(bào)價(jià)升至 2,600 美金/柜左右；到巴西的大柜每周漲 300 美元/柜，近期 報(bào)價(jià)至 5,100 美金/柜左右；出口歐美的運(yùn)費(fèi)也從 2,000 美金/柜漲至 5,000-6,000 美金 /柜。

 

2.2、 以史為鑒，我們認(rèn)為海外需求將重走中國(guó)復(fù)蘇之路

 

2020 年 3 月以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇，如今海外需求亦有所復(fù)蘇。2020 年 1 月 底，新冠疫情在國(guó)內(nèi)不斷蔓延，各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)陷入短暫停滯，生產(chǎn)和需求受到了較 大抑制。2020 年 2 月，PMI、社會(huì)消費(fèi)品零售總額等宏觀數(shù)據(jù)達(dá)歷史低位，化工品 庫(kù)存高位，部分化工品生產(chǎn)行業(yè)開(kāi)工率降低。3 月份以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫情逐漸受控，生產(chǎn)、 運(yùn)輸物流等逐漸恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年 3 月以來(lái)，國(guó) 內(nèi)生產(chǎn)秩序不斷恢復(fù)，物流運(yùn)輸情況逐步好轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi) PMI 連續(xù) 9 個(gè)月位于榮枯線以 上。與此同時(shí)國(guó)內(nèi)社零總額也不斷恢復(fù)，2020 年 10 月，我國(guó)社零總額為 38,576.5 億元，已接近 2019 年同期水平，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。

 

2020 年 4 月以來(lái)，歐美經(jīng)濟(jì)亦有所復(fù)蘇。2020 年 4 月，新冠疫情在海外主要國(guó) 家蔓延，彼時(shí)美國(guó)和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，PMI 數(shù)據(jù)和零售銷售額等宏觀經(jīng)濟(jì)達(dá)歷 史低位。隨后美國(guó)和歐元區(qū)主要國(guó)家出臺(tái)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激方案，同時(shí)隨著海外疫情 日漸常態(tài)化，海外經(jīng)濟(jì)開(kāi)始有所復(fù)蘇。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2020 年 4 月以來(lái)，美國(guó)和 歐元區(qū) PMI 數(shù)據(jù)自低位反彈。2020 年 7 月-11 月，美國(guó) PMI 數(shù)據(jù)已連續(xù) 5 個(gè)月處于 榮枯線之上。同時(shí)，自 2020 年 4 月以來(lái)，而美國(guó)和歐元區(qū)零售銷售數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)。 整體來(lái)看，歐美宏觀數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)逐漸呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)。

 

新冠疫苗研發(fā)不斷取得新進(jìn)展，疫情終將過(guò)去。據(jù)美國(guó) ABC 新聞報(bào)道，當(dāng)?shù)貢r(shí) 間 11 月 18 日，輝瑞公司（Pfizer）及其合作伙伴生物科技公司（BioNTech）宣布， 經(jīng)過(guò)大規(guī)模三期試驗(yàn)的最終分析，其新冠病毒疫苗有效性超過(guò) 95%，已達(dá)到關(guān)鍵的 安全性里程碑；11 月 20 日輝瑞公司在其官網(wǎng)宣布，公司與合作伙伴 BioNTech 已正 式向美國(guó)食品藥品管理局（FDA）提交了新冠疫苗的緊急使用授權(quán)申請(qǐng)。未來(lái)隨著 疫苗研發(fā)成功上市，新冠疫情終將成為過(guò)去。一旦海外疫情進(jìn)入常態(tài)化階段，或者 疫苗上市疫情受到良好控制，我們預(yù)計(jì)未來(lái)海外需求將大幅復(fù)蘇，重走中國(guó)復(fù)蘇之路。

 

2.3、 2021 年的需求邊際改善主要來(lái)自于海外，布局全球化化工子行業(yè)

 

國(guó)內(nèi)外需求復(fù)蘇共振，疊加“金九銀十”締造化工行業(yè)“高景氣”行情。2020 年 8 月，國(guó)內(nèi)疫情已得到良好控制，化工企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定生產(chǎn)。在強(qiáng)勁的國(guó)內(nèi)需求及 海外需求復(fù)蘇的同步拉動(dòng)下，多數(shù)化工品庫(kù)存開(kāi)始逐漸下降，價(jià)格不斷上漲。2020 年 9 月開(kāi)始，部分化工品進(jìn)入其傳統(tǒng)的“金九銀十”旺季，其需求進(jìn)一步邊際改善， 庫(kù)存不足或高位大幅下降，價(jià)格大幅上漲，以下子行業(yè)表現(xiàn)尤為明顯：粘膠短纖、 氨綸、聚酯等化纖產(chǎn)業(yè)鏈、環(huán)氧丙烷-聚醚產(chǎn)業(yè)鏈、PVC 行業(yè)和有機(jī)硅行業(yè)。在當(dāng)下 海外需求受疫情影響，僅僅是初步復(fù)蘇的情況下，已經(jīng)大幅帶動(dòng)以上化工子行業(yè)“高 景氣”行情。隨著未來(lái)海外需求復(fù)蘇疊加國(guó)內(nèi)需求邊際改善，我們預(yù)計(jì)需求的力量 將帶動(dòng)化工子行業(yè)進(jìn)一步“全面高景氣”，我們建議加緊布局粘膠短纖、氨綸、聚酯 等化纖產(chǎn)業(yè)鏈、醋酸、MDI 等子行業(yè)，買入復(fù)蘇。

 

 

中國(guó)紡織業(yè)已成為全球體量最大、最完備的產(chǎn)業(yè)體系。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)紡織市場(chǎng) 份額日漸飽滿、人工成本不斷上升，國(guó)內(nèi)紡織企業(yè)盈利水平有所承壓。疊加近年來(lái) 供給側(cè)改革、環(huán)保趨嚴(yán)影響，部分落后紡織產(chǎn)能出清。而東南亞在經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間 動(dòng)蕩時(shí)期后，東南亞各國(guó)形成了和平發(fā)展共識(shí)，對(duì)外開(kāi)放力度加大，人工成本較低。目前全球紡織產(chǎn)業(yè)有向印度、越南、柬埔寨等國(guó)家轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。我國(guó)亦有部分紡織 企業(yè)出走，布局東南亞基地。受此影響，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，自 2015 年以來(lái)國(guó)內(nèi) 紡織業(yè)出口交貨值逐年下降。2020 年 2 月以來(lái)，受全球發(fā)生新冠疫情影響，紡織業(yè) 出口交貨值更是同比大幅下降。但紡織工業(yè)仍是中國(guó)為數(shù)不多的具有從原料供應(yīng)、 設(shè)計(jì)研發(fā)，到紡織染加工、三大終端制造、運(yùn)營(yíng)零售的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)生產(chǎn)的行業(yè)， 已成為全球體量最大、最完備的產(chǎn)業(yè)體系。

 

中國(guó)化纖供應(yīng)全球，我們預(yù)計(jì) 2021 年中國(guó)化纖將迎來(lái)全新的發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)全 球紡織網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)纖維加工量達(dá)5,460萬(wàn)噸，占全球纖維加工總量的51.3%；根據(jù)中國(guó)化纖工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)化學(xué)纖維產(chǎn)量5,827萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)16.28%。我國(guó)化纖產(chǎn)業(yè)鏈在全球紡織價(jià)值產(chǎn)業(yè)鏈中的影響力持續(xù)增強(qiáng)。隨著國(guó)內(nèi)疫情受控良 好，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，自 2020 年 5 月以來(lái)，紡織業(yè)出口交貨值同比降幅不斷縮窄。10 月份以來(lái)，海外需求有所復(fù)蘇。全球紡織業(yè)加緊生產(chǎn)秋冬紡織品，但彼時(shí)受印度新 冠疫情影響，無(wú)法承接大量海外紡織訂單。在中國(guó)紡服行業(yè)正經(jīng)歷“最困難的一年” 時(shí)，部分印度紡織訂單開(kāi)始流向具有強(qiáng)大產(chǎn)能、紡織產(chǎn)業(yè)鏈完整的中國(guó)，上游的棉 花、化纖等價(jià)格持續(xù)上漲，足以證明中國(guó)紡織產(chǎn)業(yè)鏈仍為全球最大、最完備的產(chǎn)業(yè) 體系。

 

美國(guó)房地產(chǎn)持續(xù)升溫，我國(guó)紡織紗線及制品出口金額和服裝及衣著附件出口金 額持續(xù)復(fù)蘇，看好 2021 年化纖行業(yè)迎來(lái)景氣上行。雖然受到新冠疫情的沖擊，美國(guó) 經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩，但近半年以來(lái)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)再度迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)崛起，新房和二手 房銷售額快速增長(zhǎng)。2020 年初新冠疫情發(fā)生初期，美國(guó)新房和二手房銷售急劇下降， 并分別在 4 月和 5 月觸底，5 月、6 月迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)反彈。根據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)，7 月至 10 月美國(guó)新建住宅銷售同比增速分別為 48.1%、41.8%、38.0%、41.5%，根據(jù)全美 地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，7 月至 10 月美國(guó)二手房銷售同比增速分別為 8.7%、10.1%、 21.4%、26.6%。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)異常火爆，主要是因?yàn)榘唇屹J款利率下降對(duì)住房銷 售起到刺激作用。美國(guó)抵押貸款固定利率持續(xù)下降，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，當(dāng)前 15 年期、 30 年期抵押貸款固定利率分別為 2.28%、2.72%，已經(jīng)觸及歷史最低水平。美國(guó)房 地產(chǎn)高景氣度將有效拉動(dòng)家紡需求，進(jìn)一步刺激上游原材料滌綸長(zhǎng)絲、粘膠短纖和 氨綸等化纖原料需求復(fù)蘇。

 

從我國(guó)出口端來(lái)看，受益于海外防疫物資需求旺盛，3 月起我國(guó)紡織紗線、織物及制品出口金額持續(xù)增長(zhǎng)。隨著全球疫情逐步緩解，防疫 物資需求下降，10 月最新數(shù)據(jù)顯示，紡織紗線及制品出口增速較前期有所放緩。全 球經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)逐步恢復(fù)正常，人們的消費(fèi)訴求從必需品轉(zhuǎn)向可選消費(fèi)，全球主要 市場(chǎng)對(duì)服裝的購(gòu)買需求開(kāi)始回升，服裝及衣著附件出口金額自 5 月觸底后，6 月起迎 來(lái)修復(fù)，根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，截至 10 月累計(jì)同比下滑幅度明顯縮窄至-8.6%。我們 預(yù)計(jì)，未來(lái)全球服裝消費(fèi)迎來(lái)回暖將明顯帶動(dòng)化纖需求向上。

 

海外復(fù)蘇預(yù)期升溫，疊加 RCEP 正式簽署，我們看好 2021 年海外疫情緩解將 帶動(dòng)滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)迎來(lái)全面復(fù)蘇。目前疫苗的順利推進(jìn)將有利于海外疫情得以有效 控制，歐美等地區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期持續(xù)升溫，紡服產(chǎn)業(yè)鏈將充分受益。此外，據(jù)騰訊 新聞報(bào)道，2020 年 11 月 15 日，第四次區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)議在線 上舉行，正式簽署區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP），至此全球最大自貿(mào)區(qū)正式 誕生，同時(shí)也翻開(kāi)了東亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化新的一頁(yè)。RCEP 包括東盟十國(guó)，以及澳大 利亞、中國(guó)、日本、新西蘭和韓國(guó)，以上 15 國(guó)之間采用雙邊兩兩出價(jià)的方式對(duì)貨物 貿(mào)易自由化作出安排，協(xié)定生效后區(qū)域內(nèi) 90%以上的貨物貿(mào)易將最終實(shí)現(xiàn)零關(guān)稅， 可以預(yù)見(jiàn)取消關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘效應(yīng)的疊加將逐步釋放 RCEP 的貿(mào)易創(chuàng)造效應(yīng)，顯著降低區(qū)域內(nèi)貿(mào)易成本和產(chǎn)品價(jià)格，未來(lái)將進(jìn)一步提升我國(guó)紡服、家具、玩具等行 業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，中長(zhǎng)期將有效提振我國(guó)紡服產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)力。

 

 

我們看好海外需求復(fù)蘇繼續(xù)帶動(dòng)化纖行業(yè)景氣上行。僅僅是 2020 年 5 月以來(lái)剛 剛復(fù)蘇的海外需求，已經(jīng)讓化纖價(jià)格持續(xù)上漲，庫(kù)存高位回落。未來(lái)隨著海外需求 全面復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)全球的紡織服裝訂單將大幅增加，而中國(guó)化纖產(chǎn)能目前已占據(jù) 世界化纖產(chǎn)能半壁江山，有且僅有中國(guó)有能力承接全球全面復(fù)蘇的化纖需求，我們認(rèn)為 2021 年化纖行情將繼續(xù)景氣上行。我們繼續(xù)建議關(guān)注粘膠短纖、氨綸和聚酯產(chǎn) 業(yè)鏈。

 

2.3.1、 粘膠短纖：盈利水平僅是初步修復(fù)，我們預(yù)計(jì)粘膠短纖真正的景氣行情即將到來(lái)。

2.3.2、 氨綸：供需錯(cuò)配行業(yè)基本面迎來(lái)拐點(diǎn)，供需錯(cuò)配格局或?qū)⒊掷m(xù)到 2021 年年中。

2.3.3、 滌綸長(zhǎng)絲/滌綸工業(yè)絲：海外復(fù)蘇預(yù)期持續(xù)升溫，2021 年滌綸長(zhǎng)絲具備較強(qiáng) 的向上彈性和修復(fù)韌性。

2.3.4、 MDI：下游需求為 MDI 提供強(qiáng)有力支撐，2021 年 MDI 行業(yè)格局持續(xù)向好。

2.3.5、 氟化工：螢石行業(yè)中長(zhǎng)期前景仍然廣闊，靜待龍頭引領(lǐng)三代制冷劑周期反轉(zhuǎn)。

2.3.6、 純堿：下游需求將迎來(lái)邊際改善，2021 年將維持供給緊平衡。

2.3.7、 醋酸：下游 PTA 大幅擴(kuò)增產(chǎn)能，2021 年醋酸或?qū)⒐┎粦?yīng)求。

 

3、疫情或?qū)⒅厮苋蚧す┙o格局，中國(guó)化工全球市占率將加速提升，中國(guó)化工龍頭迎歷史性發(fā)展機(jī)遇

 

我國(guó)承接著全球化工產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移發(fā)展，在各子行業(yè)都呈現(xiàn)了全面趕超的態(tài)勢(shì)， 中國(guó)有望重構(gòu)全球化工及石化產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈和價(jià)值鏈，國(guó)內(nèi)化工龍頭“全球化再 布局”開(kāi)啟快進(jìn)鍵。

改革開(kāi)放 40 年來(lái)，我國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)取得了舉世矚目的發(fā)展成就，為農(nóng)業(yè)、工業(yè)、建筑業(yè)以及服務(wù)業(yè)提供了大量原材料和產(chǎn)品?，F(xiàn)階段，全球 正在發(fā)生第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，我國(guó)承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的重點(diǎn)逐步從勞動(dòng)密集型加工業(yè) 轉(zhuǎn)向了資本與技術(shù)密集型加工業(yè)，同時(shí)中國(guó)向東盟及其他中低收入經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移中低 端產(chǎn)業(yè)，并承接全球中高端產(chǎn)業(yè)。中國(guó)亦不斷加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域 仍保持顯著優(yōu)勢(shì)，可以通過(guò)公路、鐵路或海運(yùn)進(jìn)行高效的貨物運(yùn)輸。據(jù)聯(lián)合國(guó)統(tǒng)計(jì) 司（UNSD）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)制造業(yè)工業(yè)增加值占全球制造業(yè)工業(yè)增加值的比重連年 上升。2009 年中國(guó)制造業(yè)工業(yè)增加值超過(guò)美國(guó)，成為世界第一。至 2018 年，中國(guó)制 造業(yè)工業(yè)增加值占全球制造業(yè)工業(yè)增加值的 28.4%。

 

根據(jù) Cefic Chemdata International 數(shù)據(jù)，中國(guó)化工品銷售額占世界化工品銷售額的比重保持上升趨勢(shì)，在 2009 年一舉 超越歐盟成為世界第一。2018 年中國(guó)化工品銷售額共計(jì) 11,980 億歐元（約合 9,854 億人民幣），占世界化工品銷售總額的 35.80%。近年來(lái)，我國(guó)承接著全球化工產(chǎn)業(yè) 的轉(zhuǎn)移發(fā)展，在各子行業(yè)都呈現(xiàn)了全面趕超的態(tài)勢(shì)：行業(yè)領(lǐng)軍者萬(wàn)華化學(xué)位列《全 球化工企業(yè) 50 強(qiáng)名單》32 位；中國(guó)先正達(dá)排名全球農(nóng)藥行業(yè)第一；氟化工行業(yè)的東 岳集團(tuán)和巨化股份，分別是全球第二代和第三代制冷劑最大企業(yè)；醋酸乙烯行業(yè)的 皖維高新、玻纖行業(yè)的中國(guó)巨石，產(chǎn)能均居全球第一位；氨綸行業(yè)的華峰氨綸和炭 黑行業(yè)的黑貓股份，均居全球第二位；鈦白粉行業(yè)的龍蟒佰利也提升至全球第四位；維生素行業(yè)的新和成、蛋氨酸行業(yè)的安迪蘇、橡膠制品行業(yè)的玲瓏輪胎、三力士和 圣奧股份等也都躋身于全球在該領(lǐng)域最具競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。隨著中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程的推 進(jìn)，全球工業(yè)持續(xù)向中國(guó)集中。

 

中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展動(dòng)力足已成全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“引 擎”，未來(lái)我國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)將有望由“大國(guó)”向“強(qiáng)國(guó)”跨越，我們堅(jiān)定看好中 國(guó)有望重構(gòu)全球化工及石化產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈和價(jià)值鏈，國(guó)內(nèi)化工龍頭“全球化再布 局”開(kāi)啟快進(jìn)鍵。后市在政策指導(dǎo)下，我國(guó)化工行業(yè)將持續(xù)淘汰落后產(chǎn)能、推動(dòng)產(chǎn) 業(yè)升級(jí)、提高產(chǎn)能集中度，未來(lái)化工行業(yè)整體將向創(chuàng)新、安全、環(huán)保、質(zhì)效等方向 進(jìn)行高質(zhì)量的聯(lián)動(dòng)性發(fā)展。

 

我們堅(jiān)定看好，疫情或?qū)⒅厮苋蚧す┙o格局，中國(guó)化工全球市占率將加速提升， 中國(guó)化工龍頭迎歷史性發(fā)展機(jī)遇。中國(guó)在全球化學(xué)品供應(yīng)端的體量龐大：龐大且持續(xù)增 長(zhǎng)的市場(chǎng)、穩(wěn)固的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈基礎(chǔ)、較優(yōu)的要素配給和營(yíng)商環(huán)境等，我國(guó)化工產(chǎn)業(yè)獨(dú) 有的“全產(chǎn)業(yè)形態(tài)”、“全產(chǎn)業(yè)鏈”優(yōu)勢(shì)顯著。“后疫情”時(shí)代，憑借全產(chǎn)業(yè)鏈、高效的產(chǎn) 業(yè)組織協(xié)同能力、強(qiáng)大的生產(chǎn)供應(yīng)能力，我國(guó)化工企業(yè)穩(wěn)步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，并向全球源源不 斷地輸出衛(wèi)生防疫物資。疫情后供需格局正在重塑，中國(guó)制造業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈動(dòng)蕩中正 在出現(xiàn)韌性和擴(kuò)張能力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展動(dòng)力足，已成全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“引擎”。中國(guó) 率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)常態(tài)化運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“V 形”反轉(zhuǎn)，也將為疫情下的世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及秩 序恢復(fù)注入信心。

 

目前，我國(guó)正在推動(dòng)形成的以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相 互促進(jìn)的新發(fā)展格局對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用。在嚴(yán)峻的國(guó)際形勢(shì)和疫情形勢(shì)下，中國(guó)石 油和化學(xué)工業(yè)面臨著重大歷史機(jī)遇并肩負(fù)著重大歷史責(zé)任，將在全球市場(chǎng)復(fù)蘇中扮演重 要角色。我們堅(jiān)定看好，疫情或?qū)⒅厮苋蚧す┙o格局，中國(guó)化工全球市占率將加速 提升，中國(guó)化工龍頭迎歷史性發(fā)展機(jī)遇：在中國(guó)化工品產(chǎn)能逐漸提升、成本不斷降低和 品質(zhì)不斷提高的情況下，全球化工品產(chǎn)能將持續(xù)向中國(guó)集中。

 

我國(guó)多數(shù)化工子行業(yè)進(jìn)入新一輪的產(chǎn)能周期投放/釋放期，開(kāi)啟“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的時(shí)代。 一輪產(chǎn)能周期的持續(xù)時(shí)間大約是 7-11 年左右，主要經(jīng)歷“被動(dòng)去產(chǎn)能-主動(dòng)補(bǔ)產(chǎn)能-被動(dòng)補(bǔ) 產(chǎn)能-主動(dòng)去產(chǎn)能”四個(gè)階段。產(chǎn)能周期同步或稍微領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期，并領(lǐng)先于固定資產(chǎn) 投資周期。自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)已經(jīng)歷了四輪產(chǎn)能周期。借供給側(cè)改革東風(fēng)，化工行 業(yè)老舊產(chǎn)能陸續(xù)淘汰出清，行業(yè)集中度提高并向頭部集中。

 

2017 年起，我國(guó)開(kāi)啟了第五 輪產(chǎn)能周期的底部和起點(diǎn)，特點(diǎn)是：

1）在供給側(cè)改革、設(shè)備更新?lián)Q代周期的雙重作用下， 存量產(chǎn)能進(jìn)行了升級(jí)調(diào)整和布局優(yōu)化。同時(shí)在 2016 年-2017 年間，化工企業(yè)去杠桿成效 顯著；

2）從固定資產(chǎn)投資完成額的角度來(lái)看，上游原材料行業(yè)的產(chǎn)能投放節(jié)奏有所放緩， 石化/化纖類行業(yè)的產(chǎn)能則迅速釋放；

3）大型的龍頭企業(yè)憑借產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、 技術(shù)儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)等，其自我修復(fù)能力更強(qiáng)，盈利改善的速度和力度更快更大， 成為了產(chǎn)能投放的主體，甚至建立了高壁壘的“護(hù)城河”，新建項(xiàng)目進(jìn)軍高附加值、低周 期屬性類的領(lǐng)域；

4）當(dāng)行業(yè)低谷來(lái)臨，不具備成本、規(guī)模、安全、環(huán)保優(yōu)勢(shì)的中小企業(yè) 難以為繼，將加速淘汰出清，而具有完善的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)、突出的研發(fā)實(shí)力、規(guī)模效益顯 著、抗周期能力優(yōu)異的各子行業(yè)龍頭，在產(chǎn)品價(jià)格不濟(jì)、行業(yè)衰退周期中不僅可以自保 性經(jīng)營(yíng)，反而還會(huì)逆勢(shì)擴(kuò)充產(chǎn)能，或通過(guò)并購(gòu)、重組、整合“小而散”產(chǎn)能份額等帶來(lái)的 盈利增量，助力公司加速成長(zhǎng)、業(yè)績(jī)創(chuàng)新高；

5）各地方、各級(jí)環(huán)境督查力度加大且多次 “回頭看”，并繼續(xù)高度重視安全生產(chǎn)問(wèn)題，違規(guī)建設(shè)、生產(chǎn)技術(shù)不達(dá)標(biāo)、安全隱患突出 的化工企業(yè)將加速退出。

 

2018 年-2019 年，我國(guó)多數(shù)化工子行業(yè)產(chǎn)能出清結(jié)束，已開(kāi)啟或即將開(kāi)啟新一輪的 產(chǎn)能周期投放/釋放期。整體而言，2020 年上半年，受貿(mào)易摩擦、逆全球化、NCP 疫情 沖擊等的影響，全球經(jīng)濟(jì)放緩，化工景氣面臨壓力，化工品價(jià)格下行帶動(dòng) PPI 同比跌幅 擴(kuò)大；同時(shí)，多項(xiàng)化工新建項(xiàng)目被擱置，目前固定資產(chǎn)投資完成額水平仍處于底部區(qū)間， 但現(xiàn)已出現(xiàn)恢復(fù)趨勢(shì)。從全球來(lái)看，全球化工行業(yè)資本開(kāi)支將平穩(wěn)增長(zhǎng)。據(jù) Statista 預(yù)測(cè)， 到 2023 年，全球化學(xué)工業(yè)資本支出總額預(yù)計(jì)將達(dá)到 2,390 億美元。

 

 

即使未來(lái)海外需求大幅復(fù)蘇，海外化工巨頭的開(kāi)工、銷售體系等或無(wú)法快速恢 復(fù)。2020 年全球發(fā)生新冠疫情，海外國(guó)家防疫不力，海外疫情持續(xù)蔓延，整體海外 需求受到較為明顯壓制，原油價(jià)格亦大幅下跌。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2019 年底 WTI 原油報(bào) 61.72 美元/桶，布倫特原油報(bào) 68.16 美元/桶，2020 年 4 月 20 日，WTI 原油 一度下跌至-37.63 美元/桶，布倫特原油也下跌至 25.57 美元/桶的歷史低位。彼時(shí)拖 累多數(shù)化工品價(jià)格大幅下跌。疫情期間，化工企業(yè)開(kāi)工、運(yùn)輸?shù)确矫嬉嗍艿揭欢ǖ?沖擊。受多種因素影響，海外化工企業(yè)業(yè)績(jī)大幅下滑。根據(jù)時(shí)代周報(bào)數(shù)據(jù)，世界 500 強(qiáng)中的原油公司，2019 年的總利潤(rùn)較 2018 年下跌了 33%，其中 BP 的利潤(rùn)大幅下跌 了 57%。根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，巴斯夫（BASF）2020 年第二季度銷售額降低 12%， 為 127 億歐元（約 150 億美元）；不計(jì)特殊項(xiàng)目的息稅前收益為 2.26 億歐元，較 2019 年第二季度下降 77%。

 

贏創(chuàng)工業(yè)集團(tuán)（Evonik）發(fā)布 2020 年第二季度財(cái)報(bào)：面對(duì)新 冠疫情引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)衰退，由于部分市場(chǎng)的需求明顯疲軟，公司第二季度銷售額 與收益同比下降。銷售額為 28.3 億歐元（約 33.5 億美元），下降 14%；調(diào)整后稅息 折舊及攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）為 4.56 億歐元，下降 19%。第二季度調(diào)整后凈收益同比下降 30%，為 1.6 億歐元。受業(yè)績(jī)壓力及需求疲弱影響，海外巨頭頻現(xiàn)裁員潮。根據(jù)騰訊新聞網(wǎng)報(bào)道，9 月 22 日，全球最大的化工企業(yè)德國(guó)巴斯夫宣布，計(jì)劃重新 調(diào)整其全球業(yè)務(wù)服務(wù)部，至 2022 年底將減員最多 2,000 人，2023 年起每年將節(jié)約 2 億歐元左右。

 

根據(jù)澎拜新聞報(bào)道，2020 年以來(lái)，瓦克化學(xué)、莊信萬(wàn)豐、PPG 工業(yè)、 陶氏化學(xué)、巴斯夫等化工企業(yè)相繼宣布裁員計(jì)劃。根據(jù)中國(guó)石化新聞網(wǎng)報(bào)道，11 月 23 日石油巨頭?？松梨诒硎緦⑾鳒p 1,900 個(gè)工作崗位，特別是其在休斯頓的辦事 處。

 

2021 年海外企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增加，中小化工企業(yè)或迎來(lái)破產(chǎn)潮。根據(jù) FX168 財(cái)經(jīng) 報(bào)社報(bào)道，2020 年 10 月份標(biāo)普全球表示，在疫情沖擊下許多歐美企業(yè)因無(wú)法正常運(yùn) 營(yíng)而陷入違約風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái) 9 個(gè)月美國(guó)的企業(yè)違約率將從 6.2%升至 12.5%，歐洲 企業(yè)違約率將從 3.8%升至 8.5%。標(biāo)普全球表示，收到降級(jí)警告的公司數(shù)量達(dá)到創(chuàng)紀(jì) 錄的水平，以及信用質(zhì)量的下降，違約率勢(shì)將大幅上升。

 

在此背景下，我們預(yù)計(jì)海 外中小型化工企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加。另根據(jù)投天下報(bào)道，印度從 2020 年 3 月 24 日開(kāi) 始進(jìn)行全國(guó)封鎖，并于下半年進(jìn)入漫長(zhǎng)的分階段解封。一旦一些工廠被迫關(guān)停，恢 復(fù)生產(chǎn)并不容易。封鎖一個(gè)月后，印度服裝制造商協(xié)會(huì)（CMAI）公布的調(diào)查顯示， 印度國(guó)內(nèi)約 31%的服裝工廠可能倒閉，約 250 萬(wàn)工人可能失去工作。2020 年海外化 工企業(yè)業(yè)績(jī)承壓，企業(yè)現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)增加，加之化工巨頭裁員潮頻現(xiàn)，未來(lái)企業(yè) 違約風(fēng)險(xiǎn)增加，我們預(yù)計(jì)即使未來(lái)海外需求復(fù)蘇，海外化工企業(yè)的開(kāi)工率、銷售體 系等無(wú)法快速恢復(fù)，企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張也將受到進(jìn)一步抑制。

 

紡服訂單、有機(jī)硅訂單內(nèi)流開(kāi)始印證“海外供給受擾”邏輯，未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn) 定的中國(guó)化工行業(yè)將充分受益于全球需求復(fù)蘇。2020 年第二季度開(kāi)始，中國(guó)疫情全 面受控，各行業(yè)企業(yè)開(kāi)始正常生產(chǎn)，物流運(yùn)輸?shù)热婊謴?fù)。隨著國(guó)內(nèi)需求逐漸復(fù)蘇， 化工行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)逐漸步入正軌，景氣持續(xù)回暖。反觀海外，疫情以來(lái)，海外供給 遭遇較大沖擊，我們預(yù)計(jì) 2021 年海外供給或仍將無(wú)法全面恢復(fù)。

1）海外裝置開(kāi)工 不穩(wěn)，已有部分化工裝置出現(xiàn)意外事故。例如，根據(jù)百川盈孚，2020 年 10 月份烯 烴進(jìn)口量同比下滑。除了海外裝置計(jì)劃內(nèi)的檢修以外，近期石腦油裂解裝置故 障不斷，加之受疫情影響，部分裝置減產(chǎn)，導(dǎo)致烯烴進(jìn)口量維持低位。2020 年 11 月初韓國(guó) LG 裝置意外停車，該裝置重啟時(shí)間或?qū)⒀雍笾?2021 年初左右；11 月 20 日，日本 JX 裝置因故障而計(jì)劃外停車，停車時(shí)間或?qū)⒃?30 天以上。我們預(yù)計(jì)受 2020 年海外裝置開(kāi)工不穩(wěn)定影響，未來(lái)部分海外化工裝置開(kāi)工或仍將出現(xiàn)意外故障。建議關(guān)注甲醇、醋酸等子行業(yè)；

 

2）受疫情影響，海外產(chǎn)能開(kāi)工受阻， 無(wú)法承接大量訂單。2020 年 5 月以來(lái)，海外需求有所復(fù)蘇，但海外供給受疫情擾動(dòng) 無(wú)法全面恢復(fù)生產(chǎn)，海外訂單開(kāi)始流入國(guó)內(nèi)，部分化工產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)啟全面景氣行情。2020 年 10 月份以來(lái)，印度紡織廠商受疫情影響無(wú)法承接快速恢復(fù)的海外需求訂單， 大量紡織訂單流入國(guó)內(nèi)進(jìn)行生產(chǎn)，國(guó)內(nèi)紡服織造產(chǎn)業(yè)鏈迎來(lái)了全面景氣，上游化纖 原料充分受益。例如，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，滌綸短纖庫(kù)存一度下降至負(fù)值，即存在訂單 超簽現(xiàn)象。我們認(rèn)為，此次印度紡服訂單和有機(jī)硅訂單內(nèi)流，即是“海外供給受擾” 邏輯的印證。

 

 

即使沒(méi)有疫情到來(lái)，部分化工品海外裝置年限較為久遠(yuǎn)，未來(lái)海外裝置開(kāi)工或 存變量。盡管曾經(jīng)海外化工產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先于中國(guó)，但部分化工品生產(chǎn)裝置運(yùn)行年限較為 久遠(yuǎn)，近年來(lái)頻繁發(fā)生事故，又是遭遇不可抗力。我們認(rèn)為，即使沒(méi)有疫情，這些 化工品生產(chǎn)裝置未來(lái)出現(xiàn)事故概率本就較大，容易造成全球產(chǎn)能供給擾動(dòng)。例如， 海外醋酸裝置運(yùn)行年限較為久遠(yuǎn)，2018 年海外醋酸裝置遭遇不可抗力，疊加彼時(shí)化 工行業(yè)高景氣，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，醋酸價(jià)格一度上漲至 5,500 元/噸的歷史高點(diǎn)。

 

反觀 中國(guó)，近年來(lái)隨著中國(guó)制造業(yè)日漸強(qiáng)大，中國(guó)化工企業(yè)通過(guò)引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)及裝 置、結(jié)合本土經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行技改，又或是自主研發(fā)突破國(guó)外技術(shù)封鎖等手段，部分化工 品生產(chǎn)技術(shù)開(kāi)始領(lǐng)先世界，隨后國(guó)內(nèi)這些化工品產(chǎn)能開(kāi)始持續(xù)擴(kuò)張，甚至打造上下 游一體化相關(guān)配套設(shè)施，降低生產(chǎn)成本，凸顯規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢(shì)，獲取行業(yè)超額收益。而國(guó)內(nèi)如 MTO 裝置、大型水煤漿裝置、煉化一體化裝置等，均是近年來(lái)新上的裝 置，運(yùn)行相對(duì)穩(wěn)定。

 

若未來(lái)海外裝置出現(xiàn)意外事故或是較為嚴(yán)重的不可抗力，我們 預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)化工企業(yè)將充分受益。另外，盡管部分國(guó)內(nèi)化工子行業(yè)產(chǎn)能正在持續(xù)擴(kuò)張， 但這些產(chǎn)能或處于計(jì)劃階段，亦或是處于建設(shè)階段，亦或是處于產(chǎn)能爬坡階段，短 時(shí)間內(nèi)產(chǎn)能無(wú)法全面釋放。我們建議繼續(xù)關(guān)注醋酸行業(yè)，關(guān)注大煉化、尿素等出口 占比較大的化工子行業(yè)。

 

 

疫情洗牌加速提升中國(guó)化工行業(yè)話語(yǔ)權(quán)，化工品訂單內(nèi)流或?qū)⒖沙掷m(xù)?？紤]到 海外疫情形勢(shì)反復(fù)，我們預(yù)計(jì)海外化工品供應(yīng)恢復(fù)速度有限，我國(guó)化工品或?qū)⒓铀?擴(kuò)大占全球市場(chǎng)占有率，中國(guó)化工產(chǎn)業(yè)將在未來(lái)海外需求復(fù)蘇中充分受益。疊加全 球化工制造業(yè)向我國(guó)集中的大趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)化工品訂單內(nèi)流并非短期不可持續(xù)事 件，全球化工行業(yè)經(jīng)過(guò)此次疫情洗牌，國(guó)內(nèi)化工供應(yīng)鏈在世界化工產(chǎn)業(yè)的話語(yǔ)權(quán)將 大幅提升。

 

3.1、 民營(yíng)大煉化強(qiáng)勢(shì)崛起，中國(guó)劍指全球第一大煉油國(guó)

 

2020 年新冠疫情在全球范圍肆虐，造成石油需求銳減，全球范圍內(nèi)中國(guó)煉廠率 先強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。由于我國(guó)疫情防控及時(shí)有效，根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，山東地?zé)掗_(kāi)工負(fù)荷 于 2 月末觸底，此后強(qiáng)勢(shì)反彈，4 月初開(kāi)工負(fù)荷恢復(fù)至 70%以上；主營(yíng)煉廠開(kāi)工負(fù)荷 于 4 月初觸底，此后同樣呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的 V 型反彈?？傮w而言，我國(guó)煉廠在經(jīng)歷了 2020 年初新冠疫情的沖擊后，4 月基本恢復(fù)產(chǎn)出。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，截至 11 月末，主 營(yíng)煉廠和山東地?zé)挼墓へ?fù)荷分別為 74.33%和 74.93%，依舊維持在高位運(yùn)行。

 

而我國(guó)以外的煉廠卻在持續(xù)遭受重創(chuàng)，永久性關(guān)閉加速。2020 年以來(lái)，在全球 疫情迅猛蔓延導(dǎo)致境外需求放緩、世界經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑、主要經(jīng)濟(jì)體普遍低迷、 國(guó)際油價(jià)大幅波動(dòng)并維持低位、北美颶風(fēng)天氣持續(xù)的背景下，國(guó)外石油及化工企業(yè)的銷售、盈利能力、擴(kuò)張能力更是遭受重創(chuàng)，大量歐美煉油廠正面臨著永久關(guān)閉的 風(fēng)險(xiǎn)。

 

然而，2020 年以來(lái)，在世界宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、油價(jià)劇烈波動(dòng)下，我國(guó)化工企 業(yè)均已體現(xiàn)出顯著、持續(xù)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力：得益于靠近快速增長(zhǎng)的需求中心，塑料和 燃料需求給亞洲煉油廠帶來(lái)了新的增長(zhǎng)動(dòng)能，中國(guó)煉油、煉化廠正在加速崛起。我 們看好全球煉油、煉廠的結(jié)構(gòu)性調(diào)整將加速，中國(guó)的大型煉化項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)中，歐 美煉廠中裝置年限長(zhǎng)、單體小、競(jìng)爭(zhēng)力差的煉油煉化裝置將加速淘汰，國(guó)內(nèi)化工龍 頭“全球化再布局”開(kāi)啟快進(jìn)鍵。

 

 

受益于我國(guó)民營(yíng)大煉化強(qiáng)勢(shì)崛起，PX 進(jìn)口依賴度快速下降。2019 年全球 PX 產(chǎn) 能大幅擴(kuò)張，據(jù)中石化經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院統(tǒng)計(jì)，2019 年全球 PX 產(chǎn)能為 5,770 萬(wàn)噸，產(chǎn) 量為 4,668 萬(wàn)噸，同比分別增長(zhǎng) 12.6%和 3.9%。東北亞地區(qū) PX 的供給和需求均居全 球首位，引領(lǐng)全球 PX 行業(yè)發(fā)展，截至 2019 年底，東北亞地區(qū) PX 產(chǎn)能合計(jì)占比全 球產(chǎn)能的 63%，需求占比全球的 70%。其中，中國(guó)大陸地區(qū)的 PX 產(chǎn)能位列全球第 一，據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，截至 2019 年底，中國(guó)大陸地區(qū)的產(chǎn)能為 2,053 萬(wàn)噸，占比全 球總產(chǎn)能的 36%，其次是韓國(guó)、印度、日本，產(chǎn)能分別為 993 萬(wàn)噸、587 萬(wàn)噸、399 萬(wàn)噸，分別占比全球產(chǎn)能的 17%、10%、7%。民營(yíng)煉化企業(yè)快速崛起，成為我國(guó) PX 供應(yīng)的主力軍。

 

2014 年左右我國(guó) PX 行業(yè)發(fā)展還存在一定局限性，主要由于我國(guó) PX 行業(yè)進(jìn)入門檻較高，對(duì)資金要求、抗風(fēng)險(xiǎn)能力及工藝技術(shù)均有嚴(yán)格要求；其次，PX 毒性的爭(zhēng)議廣受關(guān)注，也存在一定的民間阻力。我國(guó) PX 行業(yè)在經(jīng)歷了多年的建設(shè)投 資沉寂期后，在 2019 年迎來(lái)投產(chǎn)高峰，2019 年國(guó)內(nèi)新增 PX 產(chǎn)能合計(jì)達(dá) 1,075 萬(wàn)噸/ 年，同比增長(zhǎng) 78%。恒力石化和浙石化兩套超大型裝置投產(chǎn)進(jìn)一步打破了傳統(tǒng)三桶 油主導(dǎo)的行業(yè)格局，截至目前，我國(guó)民營(yíng)煉化企業(yè)的產(chǎn)能占比已超 50%，成為我國(guó) PX 供應(yīng)的主力軍。

 

目前國(guó)內(nèi) PX 供應(yīng)仍存缺口，進(jìn)口替代快速推進(jìn)。我國(guó)一直以來(lái)是 PX 市場(chǎng)最大 的需求國(guó)，且需求增速較快。據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，我國(guó) 2009 年 PX 的表觀消費(fèi)量為 817 萬(wàn)噸，2018 年已大幅提升至 2,662 萬(wàn)噸，2009-2018 年我國(guó) PX 表觀消費(fèi)量的年均復(fù) 合增速為 14%。但是在 2009-2018 年我國(guó) PX 項(xiàng)目上馬速度較慢，這 9 年間我國(guó) PX產(chǎn)量的年均復(fù)合增速僅為 8.6%，遠(yuǎn)低于需求增速，導(dǎo)致我國(guó) PX 在供應(yīng)上存在較大 缺口，進(jìn)口依存度較高，據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，2018 年我國(guó) PX 進(jìn)口依存度高達(dá) 60%左 右。2019 年，我國(guó) PX 產(chǎn)能迎來(lái)較快增長(zhǎng)，PX 產(chǎn)量也得以明顯提升，據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng) 計(jì)，2019 年我國(guó) PX 產(chǎn)量為 1,464 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 43.1%，2019 年 PX 進(jìn)口依存度也 下降至 50%左右，較 2018 年大幅下降 10%，我國(guó) PX 產(chǎn)能的集中釋放快速推動(dòng)了 我國(guó) PX 行業(yè)的進(jìn)口替代進(jìn)程。

 

 

據(jù)百川盈孚和卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，未來(lái) 2 年左右我國(guó)將有 1,800 萬(wàn)噸 PX 項(xiàng)目投產(chǎn)， 全部投產(chǎn)后我國(guó) PX 總產(chǎn)能將超 4,400 萬(wàn)噸。而 2009 年至 2019 年我國(guó) PX 表觀消費(fèi) 量的年均復(fù)合增速為 14%左右，樂(lè)觀假設(shè) 2020 年-2022 年我國(guó) PX 表觀消費(fèi)量保持 10%左右的增速，可推算出 2022 年我國(guó) PX 需求量約為 3,850 萬(wàn)噸，屆時(shí)我國(guó) PX 產(chǎn) 能將在實(shí)現(xiàn)自給自足的基礎(chǔ)上出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩。

 

隨著本輪 PX 擴(kuò)能高峰釋放，世界 PX 格局也將迎來(lái)大變革，預(yù)計(jì)我國(guó)進(jìn)口依賴度將進(jìn)一步降低，東南亞、日韓、臺(tái)灣地 區(qū)規(guī)模小、成本高、生產(chǎn)工藝較為落后的 PX 裝置或?qū)⒙氏瘸鼍郑覈?guó)將成為 PX-PTA 產(chǎn)業(yè)鏈第一大生產(chǎn)國(guó)。如果沒(méi)有中國(guó)需求的支撐，日本 JX、韓國(guó)樂(lè)天化工、韓國(guó) SK、 現(xiàn)代科斯莫石化公司等 PX 生產(chǎn)商的利潤(rùn)率或?qū)⑦M(jìn)一步下滑。我們預(yù)計(jì)，在我國(guó)全產(chǎn) 業(yè)鏈民營(yíng)大煉化快速崛起的同時(shí)，亞洲其他地區(qū) PX 出口企業(yè)的開(kāi)工率將遭受嚴(yán)峻挑 戰(zhàn)，在煉油和芳烴綜合利潤(rùn)率較低的地區(qū)，生產(chǎn)商關(guān)閉或整合產(chǎn)能的可能性會(huì)進(jìn)一步加大。日本和韓國(guó)的 PX 出口商正在面臨進(jìn)退兩難境地：繼續(xù)爭(zhēng)奪日益萎縮的 PX 出口市場(chǎng)，還是將芳烴原料轉(zhuǎn)向規(guī)模大但是競(jìng)爭(zhēng)更加激烈的汽油市場(chǎng)。在全球煉廠 的本輪激烈競(jìng)爭(zhēng)和廝殺當(dāng)中，我國(guó)民營(yíng)大煉化具備全產(chǎn)業(yè)鏈（原油-PX-PTA-滌綸） 優(yōu)勢(shì)、裝置先進(jìn)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)、規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)我國(guó)民營(yíng)大煉化行業(yè)領(lǐng) 軍者最終將脫穎而出。受益標(biāo)的：恒力石化、榮盛石化。

 

3.2、 醋酸：未來(lái)醋酸裝置頻繁故障檢修、醋酸供給緊張或?yàn)槌B(tài)

 

國(guó)內(nèi)外大部分醋酸裝置裝置年限較大，故障相對(duì)頻發(fā)。2018 年由于醋酸海外裝 置遭遇不可抗力，疊加彼時(shí)化工行業(yè)高景氣，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，醋酸價(jià)格一度上漲至 5,500 元/噸。2019 年以來(lái)，僅恒力石化 35 萬(wàn)噸新裝置從開(kāi)工至 2020 年 11 月未曾檢 修，國(guó)內(nèi)醋酸裝置意外故障亦相對(duì)較多。我們預(yù)計(jì)未來(lái)醋酸裝置頻繁故障檢修、醋 酸供給緊張或?yàn)槌B(tài)，將支撐未來(lái)醋酸價(jià)格進(jìn)一步上漲。

 

3.3、 代森錳鋅：印度供應(yīng)商交貨遲緩，部分訂單流入國(guó)內(nèi)

 

印度代森錳鋅供應(yīng)商受疫情影響交貨遲緩，部分海外訂單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。根據(jù)百 川盈孚數(shù)據(jù)，近期代森錳鋅價(jià)格小幅上調(diào) 500 元/噸，目前代森錳鋅 90%原粉主流上 海港提貨價(jià) 20,500-21,000 元/噸，80%可濕粉上海港主流發(fā)到價(jià)至 19,000-19,500 元/ 噸。需求端，當(dāng)前國(guó)外市場(chǎng)旺盛。但受到新冠疫情影響，印度供應(yīng)商交貨遲緩，部 分海外訂單轉(zhuǎn)向中國(guó)，國(guó)內(nèi)庫(kù)存低位。成本端，上游原料乙二胺等產(chǎn)品價(jià)格提漲， 支撐代森錳鋅價(jià)格上漲。我們預(yù)計(jì)短期代森錳鋅市場(chǎng)或存繼續(xù)上調(diào)預(yù)期。目前利民 股份為全球代森錳鋅龍頭，擁有代森錳鋅產(chǎn)能 3.5 萬(wàn)噸，子公司 1 萬(wàn)噸代森錳鋅 DF 新產(chǎn)能有望于 2020 年 Q4 投產(chǎn)。目前印度廠商受疫情影響無(wú)法穩(wěn)定供應(yīng)代森錳鋅， 造成全球代森錳鋅供給擾動(dòng)，訂單流入國(guó)內(nèi)，代森錳鋅價(jià)格有所上漲。而利民股份 穩(wěn)定生產(chǎn)，且利民股份代森錳鋅新產(chǎn)能或即將投放，我們預(yù)計(jì)公司有望在未來(lái)海外 需求復(fù)蘇中充分受益。

 

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